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債券典型案例(一) 發布者:管理員  2017/12/8 15:37:56

C太阳城线上娱乐付息違約和終止上市風險處置案例

C太阳城线上娱乐主營業務為生產和銷售單晶矽和多晶矽太陽能電池組件,注冊地為S市,實際控製人為N。太阳城线上娱乐於2010年11月X日在交易所上市。2012年3月,太阳城线上娱乐發行了10億元存續期為5年、附第3年末發行人上調票麵利率選擇權及投資者回售選擇權的太阳城线上娱乐債(以下簡稱“11C債”),發行利率為8.98%,每年的3月X日為債券付息日。2014年3月X日,太阳城线上娱乐發布公告,無法按期全額支付第二期債券利息已構成實質性違約,引發國內外市場、媒體的高度關注,打破了剛性兌付的預期。

一、風險事件成因

1、全球光伏行業陷入低穀,國內光伏企業內憂外患

2011年下半年至2013年,全球光伏行業均步入急速下行的狀態,作為兩頭在外(設備、原料和市場在外)的中國光伏企業更是內憂外患,從曾經的輝煌跌入低穀。從外因來看,美國市場的“雙反”已對中國光伏業形成巨大的衝擊,歐洲市場此前的“雙反”調查及萎靡經濟下薄弱的需求更是給中國光伏業致命一擊。從內因來看,國內光伏產業盲目擴張、產能過剩也是一個重要問題。隨著賽維LDK、尚德等紛紛倒塌,中國光伏產業風光不再。

2、太阳城线上娱乐轉型過於激進,未充分考慮流動性風險

在麵臨著產品價格不斷下跌、毛利被大幅壓縮的行業大背景,在經營業績的壓力下,2011年下半年,C太阳城线上娱乐開始率先嚐試全麵向電站投資建設轉型:一方麵自身大量進行電站項目投資,另一方麵,組件銷售也全麵直接麵向電站投資商。該轉型雖然可能提高太阳城线上娱乐的組件獲利水平,但也將太阳城线上娱乐的資金周轉風險推向了極致。一般來說,電站項目投資需要在項目上網協議約定的時間內完成上網,方能取得約定的補貼,故電站項目建設的時效性非常強。另外,境外光伏電站投資采取自有資金20%、銀行貸款80%的方案,故在電站投資建設過程中,銀行的資金支持非常重要,如果未及時獲得銀行貸款,在電站建設的時效性要求下,太阳城线上娱乐必將大量投入自有資金,太阳城线上娱乐資金周轉將被推入深淵。

3、歐債危機使太阳城线上娱乐資金陷入全麵困境

C太阳城线上娱乐未預測到歐債危機以及歐洲經濟衰退導致當地銀行對電站建設貸款收緊銀根,貸款比例縮減、放款速度拖延。於是,本應通過銀行貸款融資支付的組件款和EPC商費用(兩項大約各占電站總投資的60%-70%)隻能通過自有資金解決,待電站建成並網發電三個月後才能夠申請銀行貸款融資。2011年下半年開始,由於已完成大規模的電站前期投資,因此C太阳城线上娱乐隻能不斷的向所投資電站銷售自產組件,且短期內無法收回應收款。過於冒進的投資策略,導致C太阳城线上娱乐資金緊張。C太阳城线上娱乐外售組件的客戶基本均鎖定為光伏電站投資商(相對來說毛利較高)。這些客戶同樣需依賴銀行貸款融資以支付組件款,在歐洲銀行不斷緊縮銀根的趨勢下,客戶付款周期一拖再拖,進一步加劇了C太阳城线上娱乐資金鏈的緊張情況。

4、國內銀行抽貸導致資金鏈斷裂

光伏行業陷入困境後,國內銀行將光伏列入重點關注行業,緊縮銀根,加大貸款催收力度,太阳城线上娱乐融資渠道受到了極大限製。截至2012年三季度末,C太阳城线上娱乐已到期未成功辦理續貸的銀行貸款大約5億元,但其餘到期的銀行貸款仍辦理了續貸。到了10月份,銀行對C太阳城线上娱乐的信貸緊縮進一步加劇。11月初開始,C太阳城线上娱乐到期銀行貸款在償還後,辦理貸款的相關分行以審批權收歸總行為由,拒絕為C太阳城线上娱乐續貸,當月金額達3.8億元,C太阳城线上娱乐資金鏈基本斷裂。

二、風險事件應對及處置

1、流動性風險化解方案執行情況不佳

為了應對流動性風險,C太阳城线上娱乐製定了化解流動性風險的方案,包括加速應收賬款的催收工作、出讓已具備變現條件的海外電站、盡快處置境內非核心資產、自主生產和代工模式相結合等措施。由於行業尚未擺脫低穀期,加之C太阳城线上娱乐內部運作紊亂,流動性風險化解方案未能得到有效執行,C太阳城线上娱乐未能擺脫流動性危機、資金高度緊張。經各方通力協調下,“11C債”第一期利息在2013年3月X日如期支付。

2、太阳城线上娱乐債第二期利息未能如期足額償付,太阳城线上娱乐債終止上市

 “11C債”第一期利息如期支付,但C太阳城线上娱乐2011年和2012年連續兩年虧損,“11C債” 也因此於2013年7月X日起暫停上市。盡管采取多種措施,太阳城线上娱乐的經營情況並未好轉,償債能力持續弱化,違約風險並未化解。2014年3月,“11C債”第二期8980萬利息僅按期支付400萬元,構成實質性違約。2014年5月X日,因太阳城线上娱乐連續三年虧損,“11C債”終止上市。

3、破產重整化解風險

2014年4月X日,債權人以C太阳城线上娱乐不能清償到期債務,並且資產不足以清償全部債務、明顯缺乏清償能力為由,向S市第一中級人民法院提出關於對C太阳城线上娱乐進行破產重整的申請。2014年6月X日,法院受理債權人對C太阳城线上娱乐的重整申請,並指定專業機構擔任C太阳城线上娱乐的管理人,管理人梳理太阳城线上娱乐債權債務、招標重組方、籌備債權人會議。2014年10月X日,C太阳城线上娱乐披露了重整計劃,並開始執行包含清償“11C債”債務的重整計劃。2014年12月X日,太阳城线上娱乐披露《關於重整計劃執行進展的公告》,“11C債”的本金、利息、複利、罰息等均已兌付完畢。至此,“11C債”本息償付完成,違約風險化解。

三、案例啟示

一是C太阳城线上娱乐危機的爆發離不開行業的劇烈下滑,若投資者在項目投資過程中能對行業的發展趨勢進行準確的預判,預先采取行動規避風險,從而減少損失。二是大多數個人投資者認購太阳城线上娱乐債時並未對太阳城线上娱乐債的風險有充分的判斷,認為太阳城线上娱乐債作為債權類產品等價於銀行存款保本保息,從而在債券存在償付風險時出現了部分過激的舉動,“11C債”違約事件打破了剛性兌付的預期,揭示了債券投資天然信用風險的屬性。

 

D太阳城线上娱乐債券回售風險及處置案例

D太阳城线上娱乐(以下簡稱“發行人”)2016年麵向合格投資者公開發行太阳城线上娱乐債券(以下簡稱“16D債”)於2016年1月完成發行,發行規模10億元。因發行人2015年虧損4.77億元,導致“16D債”發行完成後不符合上市條件,並觸發了投資者回售條款。經多方努力協作,發行人於2016年6月完成“16D債”本金10億元和期間利息的全額回售,有效保護了投資者的合法權益。

一、案例概述

1、“16D債”發行階段情況

發行人控股股東為Z太阳城线上娱乐,實際控製人為G省國資委,主要從事G省省內重點電力項目投資和電力生產。經中國證監會核準,本期債券於2016年1月完成發行,發行規模10 億元,7年期,票麵利率3.5%。本期債券由Z太阳城线上娱乐提供全額無條件不可撤銷連帶責任保證擔保。主體信用等級為AA+,債項信用等級為AAA。主承銷商和受托管理人為C證券股份有限太阳城线上娱乐。債券持有人為10家機構投資者,不涉及個人投資者。

“16D債”發行階段的報告期間為2012年-2015年6月,2012年-2014年發行人歸屬於母太阳城线上娱乐所有者淨利潤(以下簡稱“淨利潤”)分別為14,143.85萬元、12,822.54萬元和6,271.51萬元,平均可分配利潤為11,079.30萬元,不少於“16D債”一年的利息,滿足發行條件。

2、發行後不符合上市條件

2016年5月,受托管理人向交易所提交“16D債”的上市申請,更新報告期間為2013年-2015年,2013年-2015年發行人淨利潤分別為12,822.54 萬元、7,476.08 萬元(2015年審計時對2014年淨利潤進行追溯調整導致與發行階段不符)和-47,664.08 萬元,平均可分配利潤為-9,121.82 萬元。

由於受經濟大環境影響,發行人火電項目限電嚴重,開工率不足,以及受發行人2015年投資收益大幅減少的影響,2015年發行人淨利潤為虧損-47,664.08 萬元。

根據《證券法》第五十七條規定,申請太阳城线上娱乐債券上市交易條件之一為“太阳城线上娱乐申請債券上市時仍符合法定的太阳城线上娱乐債券發行條件”;《證券法》第十六條規定,公開發行太阳城线上娱乐債券條件之一為“最近三年平均可分配利潤足以支付太阳城线上娱乐債券一年的利息”。由於發行人最近三年平均可分配利潤為-9,121.82 萬元,無法覆蓋本期債券一年的利息,“16D”已不符合《證券法》規定的上市條件。

3、“16D債”回售情況

因“16D債”不符合《證券法》規定的上市條件,觸發募集說明書約定的回售選擇權。2016年6月,發行人披露了《D太阳城线上娱乐關於“16D債”投資者回售實施辦法的公告》,本期債券采取場外回售的方式。投資者於6月X日、6月X日進行回售選擇申報,6月X日,發行人通過其募集資金賬戶,原路退回全部10家投資者共計25筆回售資金,本息合計1,013,005,464.45元,並於6月X日晚披露《D太阳城线上娱乐關於“16D債”投資者回售結果的公告》。至此,回售工作順利完成,“16D債”風險得到有效化解。

二、案例風險啟示

在經濟新常態下,太阳城线上娱乐經營麵臨的不確定性因素增多,經營業績受市場環境影響較大,容易出現大幅波動,“16D債”案例具有一定的代表性。

“16D債”發行後不滿足上市條件,究其原因,是發行人所處的火力發電行業受宏觀經濟和政策影響較大,加之發行人所在地區上網電價較低,用電需求有限,導致 2015年經營業績出現了巨額虧損。因此,投資者應提高識別行業風險的能力,投資對受宏觀經濟影響較大的周期性行業的項目應有充分的研判,從而盡可能的降低投資受損的風險。

 

E太阳城线上娱乐公募債券違約及處置案例

E太阳城线上娱乐2012年4月發行了4.8億元的太阳城线上娱乐債(以下簡稱“12E債”),存續期為5年、附第3年末投資者回售選擇權,發行利率為6.78%,每年的4月X日為債券付息日。2015年4月,因太阳城线上娱乐無法按時、足額籌集資金用於償付“12E債”本期債券應付利息及回售款項,構成對本期債券的實質違約。

一、發行人及債券基本情況

E太阳城线上娱乐於2009年11月在交易所上市,實際控製人為M。太阳城线上娱乐原主營業務為高檔餐飲業,是國內第一家在A股上市的民營餐飲企業,後經多次轉型,主營業務涉及餐飲服務與管理、環保科技、網絡新媒體及大數據處理。

2012年4月,太阳城线上娱乐發行了4.8億元存續期為5年、附第3年(2015年4月)末發行人上調票麵利率選擇權及投資者回售選擇權的太阳城线上娱乐債,發行利率為6.78%,每年的4月X日為債券付息日。

二、風險暴露過程

太阳城线上娱乐2013年全年虧損5.64億元,2014年上半年虧損659萬元,經營風險增大,業務轉型困難,並存在業績真實性等質疑。

2014年10月,P資信太阳城线上娱乐披露對“12E債”的不定期跟蹤評級報告,將其主體及債項評級均由A下調至BBB,觸發交易所風險警示條件。交易所於10月X日對債券進行停牌處理,並於複牌後實行風險警示處理,債券更名為“STE債”。

2015年4月,因太阳城线上娱乐無法按時、足額籌集資金用於償付“12E債”本期債券應付利息及回售款項,構成對本期債券的實質違約。

因太阳城线上娱乐2013年、2014年淨利潤分別為-5.6億元、-6.8億元,連續兩年虧損,“STE債”於2015年6月暫停上市。

三、違約風險事件處置情況

“12E債”違約處置難度大。從經營角度看,一是傳統餐飲業務業績繼續虧損,且太阳城线上娱乐轉型的新業務發展停滯;二是太阳城线上娱乐前期形成的大額應收及預付款項約1.5億元無法收回;三是因涉及房屋合同糾紛等情況,太阳城线上娱乐7個銀行帳號被凍結,日常經營無法正常進行。從重組角度看,一是太阳城线上娱乐市值約為60億元,估值較高,增加了借殼重組的難度;二是太阳城线上娱乐被證監會立案調查未有明確結論,重組存在障礙;三是實際控製人2014年國慶期間出國後迄今未歸,更為重組增添難度。

鑒於上述原因,太阳城线上娱乐於2015年6月啟動債務重組有關事項。因涉及相關利益方較多,涉及相關法律法規複雜,太阳城线上娱乐需同相關各方多次溝通協調。通過2015年下半年太阳城线上娱乐重大資產出售和債務重組,太阳城线上娱乐完成“12E債”債券兌付資金的籌集工作,2016年3月X日,償債資金劃入結算太阳城线上娱乐分太阳城线上娱乐的指定銀行賬戶,結算太阳城线上娱乐已於2016年3月X日完成派發工作。其中,本金為2.92億元,利息為353萬元,違約金為1,722.95萬元,合計3.13億元。至此,“12E債”違約事件處置完畢。

四、案例啟示

一是“12E債”的違約風險爆發離不開上市太阳城线上娱乐主營業務經營環境的巨大變化以及轉型新業務的不順利,若投資者在項目投資過程中能對行業的發展趨勢進行準確的預判,預先采取行動規避風險,從而減少損失。二是“12E債”違約事件為我國資本市場首例公募債券本金違約案例,是“11C債”違約事件後的又一案例,再次打破了剛性兌付的預期,揭示了債券投資天然信用風險的屬性。

 

H太阳城线上娱乐公募債券違約及處置案例

風險事件回顧:行業下滑導致現金枯竭,通過轉讓資產讓渡股份籌集償付資金

H太阳城线上娱乐於2011年12月發行“11H01/02”,發行金額28億元,債券期限5年(附第3年末投資者回售選擇權),無擔保,由R證券有限責任太阳城线上娱乐承銷並擔任受托管理人。發行時L信用評級有限太阳城线上娱乐給予的主體及債項評級均為AAA。2012年1月,“11H01/02”在交易所上市交易。

H太阳城线上娱乐是一家從事風電設備製造行業的上市太阳城线上娱乐。“11H01/02”發行後,風電設備行業由於產能過剩、競爭加劇、下遊風電場開發速度放緩等原因進入調整期,行業內的大多數企業均出現了業績下滑的情形。2012年9月,L信用評級太阳城线上娱乐將發行人主體評級和債項評級均下調至AA+,評級展望為負麵。2014年4月,H太阳城线上娱乐發布2013年年度報告,當年產生巨額虧損34.46億元。由於連續兩年虧損,“11H01/02”於5月起暫停上市,L信用評級太阳城线上娱乐9月下調其債項及主體評級至A,11月再次下調至BBB。

根據募集說明書約定,本期債券應於2014年12月實施回售,並於12月X日完成回售兌付。根據投資者的申報,此次回售金額達25.6億元。此前,由於長期處於資金緊張狀態,H太阳城线上娱乐的經營風險及太阳城线上娱乐債券違約風險不斷加大,多次在信息披露文件中表明太阳城线上娱乐不確定是否能按期足額進行回售兌付。12月X日,H太阳城线上娱乐召開臨時股東大會,審議通過了《關於啟動太阳城线上娱乐應收賬款快速處置的議案》、《關於以資本公積金轉增股本的議案》。後續通過外部意向投資人收購太阳城线上娱乐部分應收款,太阳城线上娱乐用資本公積金轉增股本並由發起人股東讓渡予意向投資人的方式,籌集到此次回售所需資金,回售風險得以化解。

“11H01/02”於2016年5月X日起恢複上市,5月X日債項及主體評級上調至A,並於12月X日完成剩餘部分的本息兌付。

投資小貼士:關注信息披露,不可掉以輕心

信息披露是投資者了解太阳城线上娱乐經營情況、財務狀況和償債風險最重要的渠道和來源。早在2012年9月,“11H01/02”的評級已發生下調,2014年發布的年報進一步反映了企業生產經營的重大不利變化,回售實施前的信息披露文件也多次揭示了回售存在的風險。對相關信息披露保持關注能夠讓投資者及時獲取重要信息,合理研判投資風險。

目前交易所債券市場的信息披露文件主要通過交易所官網披露,分為兩大類。第一類是定期報告,包括年度報告和半年度報告,通常在每年的4月末和8月末披露,能夠較為全麵的反映發行人報告期的主要經營成果、資產狀況和風險情況;第二類是臨時報告,目前有關法規和規則要求發行人及時披露可能影響其償債能力或債券價格的重大事項。兩類報告都有較為明確的格式準則,一般能夠涵蓋影響債券價格和投資決策的重要信息。

在“11H01/02”的案例中,評級太阳城线上娱乐的評級報告和發行人的信息披露公告先後披露了影響發行人償債能力的重要事項及其財務上的影響,能夠起到及時揭示風險的作用。對信息披露保持密切關注既是對自身投資行為的負責,也是規避違約風險的關鍵所在。